АСТАНА /Trend/ - Fitch Ratings понизило рейтинги АО Самрук-Энерго, Казахстан, в том числе долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте с уровня "BBB" до "BBB-" и приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте с уровня "BBB-" до "BB+".
Прогноз по долгосрочным рейтингам - "Стабильный", говорится в сообщении агентства.
Понижение рейтингов отражает ослабление юридических связей Самрук-Энерго с единственным непрямым акционером компании, Казахстаном ("BBB+"/прогноз "Стабильный"), ввиду снижения доли долга с госгарантией. Доля долга с гарантией от государства была основным фактором, обуславливавшим разницу между рейтингами суверенного эмитента и компании в один уровень. После понижения долгосрочные РДЭ Самрук-Энерго находятся на два уровня ниже суверенных рейтингов.
"Мы оставили разницу в один уровень между приоритетными необеспеченными рейтингами и долгосрочными РДЭ ввиду развивающейся финансовой политики и политики управления долгом, а также ожидаемых изменений структуры группы в результате запланированных продаж активов и стратегии приобретений у компании", - говорится в сообщении.
Понижение рейтингов отражает увеличение с одного до двух уровней разницы между рейтингами Самрук-Энерго и ее единственного прямого акционера, АО Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("BBB+"/прогноз "Стабильный") и, в конечном итоге, государства, которому принадлежит 100 процентов в Самрук-Казыне. "Это отражает нашу переоценку юридических, операционных и стратегических связей между компанией и ее единственным акционером", - отмечает агентство.
Хотя оно продолжает рассматривать операционные и стратегические связи как сильные, юридические связи ослабли, так как доля долга с полной госгарантией (напрямую от государства или через Самрук-Казыну) в общем портфеле долга Самрук-Энерго сократилась до девяти процентов по состоянию на октябрь 2014 года с 19 процентов на конец первого полугодия 2012 года ввиду увеличения долга без гарантии, в том числе долга от Самрук-Казыны. Кроме того, по долгу компании не предусмотрены какие-либо положения по кросс-дефолту.
"Мы расцениваем сильные юридические связи как ключевой фактор для увязывания рейтингов компании с рейтингом акционера или для рейтингования компании на один уровень ниже, чем акционера", - говорится в сообщении.
Агентство продолжает рассматривать операционные и стратегические связи Самрук-Энерго с Самрук-Казыной и, в конечном итоге, государством как сильные, что обуславливает применение рейтингового подхода "сверху-вниз": долгосрочные РДЭ компании отсчитываются вниз от суверенных рейтингов Казахстана. Прочность таких связей поддерживается за счет стратегической значимости компании для экономики Казахстана, так как Самрук-Энерго контролирует около половины суммарной установленной электрической мощности в Казахстане, а также за счет одобрения государством стратегии и программы капвложений компании и существенной финансовой поддержки от государства в форме взносов капитала, предоставления активов, субординированных кредитов и субсидий.
Самрук-Энерго получила от государства взносы капитала на сумму 111 миллиардов тенге в 2008-2013 годах и 121 миллиард тенге в 2014 году на финансирование приобретения Экибастузской ГРЭС-1 и ожидает получить около 82 миллиардов тенге в 2015-2018 годы на модернизацию АлЭС и Балхашской ТЭС.
Кроме того, компания получила около 134 миллиардов тенге в 2008-2013 годах в форме передачи активов.
Самрук-Казына собирается предложить населению страны миноритарную долю в Самрук-Энерго в ходе народного IPO в 2015 году При этом ожидается, что Самрук-Казына и правительство сохранят мажоритарную долю в Самрук-Энерго и продолжат поддерживать компанию, как минимум, в течение рейтингового горизонта.
Недавнее приобретение 50 процентов в ТОО Экибастузская ГРЭС-1 за 236,7 миллиарда тенге (1,3 миллиарда долларов) компанией Самрук-Энерго изначально полностью финансировалось за счет кредита от акционера, Самрук-Казыны. Самрук-Энерго проводит рефинансирование этого кредита за счет взноса капитала на 121 миллиарда тенге, полученного от государства в октябре 2014 года, и эмиссии субординированных облигаций на 100 миллиардов тенге в конце 2014 - начале 2015 года, которые будут приобретены Самрук-Казыной.
"Так как финальная документация по субординированным облигациям еще не доступна, в настоящее время мы рассматриваем их в своем финансовом анализе на 100 процентов как долг. Мы ожидаем значительного вклада Экибастузской ГРЭС-1 в EBITDA группы с 2014 года и конвертации около половины кредита на приобретение в капитал, что обеспечит преимущественно нейтральное влияние на кредитоспособность группы", - говорится в сообщении.
Агентство оценивает самостоятельную кредитоспособность Самрук-Энерго как соответствующую середине рейтинговой категории "B", что отражает слабые показатели кредитоспособности, которые балансируются сильным профилем бизнеса. "По нашим прогнозам, скорректированный валовый левередж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Самрук-Энерго в 2015 году будет на уровне 2013 года (5,2x) и останется заметно выше 5x в 2015-2018 годах, а обеспеченность постоянных платежей по FFO ухудшится до уровня менее 3x к 2016 году (6,3x в 2013 г.). Это обусловлено интенсивной программой капиталовложений в размере 486 миллиардов тенге (2,7 миллиарда долларов) в 2014-2018 годах. Такой прогноз основан на нашем подходе к планируемой эмиссии субординированных облигаций для приобретения Экибастузской ГРЭС-1, которую мы рассматриваем на 100 процентов как долг", - отмечает агентство.
Оно рассматривает финансовый ковенант по отношению долга к EBITDA менее 4,5x с 2014 года, установленный в кредитном соглашении с ЕБРР, как жесткий с учетом слабых финансовых показателей Самрук-Энерго. "По нашим оценкам, показатели левереджа, основанные на EBITDA, вероятно, будут тестировать этот ковенант в 2014 году, а затем он, вероятно, может быть нарушен в 2015-2018 годах. Поэтому если уровень ковенанта не будет пересмотрен или если компания не получит дополнительную финансовую поддержку от государства для улучшения своего финансового профиля, то Самрук-Энерго, скорее всего, неоднократно превысит данный ковенант по левереджу. Это будет более точно отражать самостоятельные позиции компании, соответствующие середине категории "B", чем рейтинг инвестиционного уровня", - говорится в сообщении.
Показатель обеспеченного и приоритетного при погашении долга на уровне операционных компаний улучшился и стал ниже порогового значения Fitch в 2x EBITDA, на уровне более 1x EBITDA группы за 2014 год. В то же время приоритетные необеспеченные рейтинги в иностранной и национальной валюте продолжают быть на один уровень ниже долгосрочных РДЭ Самрук-Энерго в иностранной и национальной валюте соответственно ввиду недостаточной ясности и последовательности финансовой политики и политики управления долгом группы, которые в настоящее время пересматриваются наряду с долгосрочной стратегией компании, а также ожидаемых изменений в структуре группы с учетом планируемых продаж активов и стратегии компании по проведению приобретений.
Позитивным моментом для рейтингов Самрук-Энерго на самостоятельной основе является постепенное движение в сторону вертикальной интеграции (виды деятельности охватывают сферы от добычи угля до генерирования и передачи/распределения электрической и тепловой энергии). Fitch ожидает, что генерирующий сегмент останется основным фактором, определяющим денежный поток группы. Ожидается, что приобретение Экибастузской ГРЭС-1 увеличит долю генерации в EBITDA Самрук-Энерго до 84 процентов (без учета доходов от ассоциированных компаний) в 2014 году по сравнению с около 60 процентами в 2013 году.
В апреле 2014 года правительство Казахстана одобрило список 106 компаний на приватизацию в 2014-2016 годах. Условия и ценовые параметры продажи таких активов еще не объявлены. Девять из этих компаний принадлежат Самрук-Энерго. По оценкам Fitch, ежегодный вклад этих компаний составляет в среднем 68 процентов выручки и 31 процент EBITDA группы в 2014-2018 годах, а их долг был равен 6,3 процента всего долга группы на конец 2013 года.
Финансовые прогнозы агентства не учитывают потенциальные продажи активов.
С 2013 года электросетевые компании в Казахстане ведут деятельность в соответствии с трехлетними тарифами, утвержденными до 2016 года и определенными посредством бенчмаркингового механизма.
"Мы считаем, что более долгосрочные тарифы формируют основу для более четких правил и более стабильной операционной среды, и введение бенчмаркингового механизма должно мотивировать компании повышать эффективность, поддерживая их операционные показатели. Переход к конкурентному дерегулированному рынку для генерирующих компаний вряд ли произойдет до 2016 года. Власти Казахстана ожидают внедрить рынок электрической мощности, который должен обеспечить экономически приемлемую отдачу на инвестиции и создать стимулы для строительства новых генерирующих активов или для расширения существующих мощностей", - считает агентство.
На конец первого полугодия 2014 года располагаемые денежные средства у Самрук-Энерго составляли 59,2 миллиарда тенге (без учета денежных средств, находящихся в Альянс Банке, рейтинг "RD"), что было достаточным для покрытия долга с короткими сроками до погашения в размере 28 миллиардов тенге. Компания имеет достаточно сбалансированную структуру долга по срокам погашения, так как пик погашений наступает лишь в 2017 году (около 93 миллиардов тенге, это выплаты по еврооблигациям объемом 500 миллионов долларов).
В то же время Fitch ожидает отрицательный свободный денежный поток в 2014-2018 годах ввиду существенной инвестиционной программы.
"Почти все денежные средства группы размещены в казахстанских банках. Мы считаем, что доступ компании к ликвидности для ведения текущей деятельности, вероятно, будет достаточным, однако полный доступ ко всем денежным средствам, находящимся в казахстанских банках, может быть ограниченным. В результате в нашем анализе мы фокусируемся на показателях валового, а не чистого левереджа. На конец 2013 года 98 процентов денежных средств группы находилось на уровне холдинговой компании", - отмечает агентство.
Самрук-Энерго подвержена валютному риску, поскольку на конец первого полугодия 2014 года около 29 процентов суммарного долга было в долларах США, в то время как остальной долг номинирован в тенге. Выручка и операционные расходы компании в основном номинированы в тенге.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Позитивное суверенное рейтинговое действие
- Укрепление юридических связей (например, госгарантии по более значительной части долга компании и/или положение о кросс-дефолте)
- Четко определенная политика управления долгом, которая предусматривает централизованную функцию управления долгом, что было бы позитивным для приоритетных необеспеченных рейтингов.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Негативное суверенное рейтинговое действие
- Уменьшение государственной поддержки.